2023年宏观策略展望
【资料图】
南华研究院金融衍生品研究中心
宏观外汇分析师戴朝盛Z0014822
1）海外经济
// 2023年美联储政策如何演变？
美联储政策收紧程度将在2023年面临转折。观察美联储收紧政策的三个维度分别是加息速度，加息高点以及维持高利率的时间长度。12月将迎来加息速度的转折，但加息高度我们倾向于认为目前市场还是有所低估，降息时间可能出现在四季度，预计目前市场对此计价还是不够。
// 美国经济如何看？
美国经济陷入衰退的概率较大，与此同时，2023年我们还需警惕经济黑天鹅的出现。
2）中国经济
// 如何看2023年经济增速？
2020-2022年，国内GDP同比增速呈现“极低—高—略低”的态势。展望2023年，我们认为全年GDP同比增速为5.5%左右（具体波动视疫情及防疫政策影响而定），也就是说2020-2023年，国内GDP同比增速预计呈现“极低—高—略低—略高”的走势，从数值上看2023年相当于是一个小型的2021年。
// 2023年的经济能否复制2021年？
我们认为2023年和2021年除基数低这个特点外，二者存在很大的不同。最大的不同来自于驱动力，2021年，主要驱动力来自于地产和出口，与我国之前的经济发展模式较为一致。但是这种现象无法复制到2023年。
// 2023年能靠什么？
目前来看，唯有内需，内需中能靠什么？重要推动力来自于消费。一方面，今年在疫情打击下，消费尤为疲弱，基数较低，另一方面，防疫政策的重大改变也为消费的筑底回升奠定了基础。至于制造业、基建，我们认为在经济整体依然稍显疲弱的情况下，政策端发力仍在，制造业、基建总体增速可能较2022年有所回落，但总体仍将保持中高速运行。
// 如何看2023年的政策？
在经济持续疲软下，货币、财政唯有双双发力。货币政策将保持稳健偏宽松状态，流动性可能有所收敛，降息降准空间仍存，在精准发力导向下，结构性工具继续发光发热。财政端将大力促消费，提振投资，赤字率有所提升，专项债发行额度可能也会较2022年有所抬升。
3）大类资产配置建议：
股市（偏多）、债券（震荡，利率上升空间有限），商品整体依然以空为主，内需为主品种存在阶段性做多机会。
风险点：疫情及防疫政策反复；通胀走向；其他黑天鹅事件
2023年权益市场展望
南华研究院金融衍生品研究中心
股指期货分析师 王梦颖Z0015429
// 2023年权益市场核心矛盾是什么？
盈利，其中内需部分重于外需。
// 权益市场趋势怎么看？
具备走牛基础，但过程可能充满曲折。
// 怎么跟踪市场能不能走牛？
三个路标：A 关注和地方收支方面相关的政策；B 顶层对消费和投资的安排；C 地方是否跟进落实顶层的要求，尤其关注基建融资和房地产政策。
// 还有哪些要点值得关注？
疫情、地产和大宗商品价格。
2023年外汇市场展望
南华研究院金融衍生品研究中心
宏观外汇分析师周骥Z0017101
2022年人民币汇率走势的再思考：“经济稳金融稳，货币才会稳而强”
// 人民币汇率为何在年内贬破7.3？
人民币汇率在2022年走出了“平稳-贬值-平稳-贬值-升值”的步调，并在第二轮贬值阶段贬破7.30。对比两轮贬值行情，与4月这一轮主因为国内疫情导致的基本面走弱不同，我们认为8月中旬以来的这轮人民币贬值更多是在国内经济修复不及预期背景下，美元指数的走强加剧了人民币的贬值压力，并最终在10月底达到年内低位。
// 如何理解年末人民币的强势升势？
11月初以来，人民币汇率仅用了1个月左右时间扭转行情、升破7.0。除了美元指数的疲软外，更重要的是在国内利好政策不断（强预期）与实际经济（弱现实）之间，市场更倾向交易中国远端经济的向好，强预期助推人民币显著升值。
2023年人民币汇率展望：飘摇中，点亮走出风雨的路
展望2023年，人民币汇率在2022年面对的贬值压力将逐步释放，大概率在波动中重获新生。国内经济基本面能否从当前的“弱现实”状态顺利翻身，将是明年人民币汇率能否持续走强的关键支撑。同时，美元指数将阶段性影响人民币汇率走势。
// 2023年我国经济是否有为人民币汇率赢得翻盘的底气？
结合自身经济表现及相对经济表现的角度来看，经济“内升外降”格局预计给予2023年人民币汇率一定程度的底气，且年末或有较大的发力空间。单独看国内经济，我们认为明年将呈现涅槃重生状态，预计全年GDP同比增速约5.5%，具体波动视疫情及防疫政策影响而定。与海外各主要经济体比较，在2023年全球经济放缓的背景下，中国经济有较强的经济比较优势。
// 出口及结售汇意愿将如何演绎？
出口对于汇率及经济的作用整体来看依旧呈“摆烂”状态，虽然2023年中国出口可能会较2022年大幅走弱，但鉴于大宗商品价格可能回落，2023年进口增速也可能放缓，预计2023年我国贸易顺差将有持稳的可能。结售汇方面，“季节性结汇需求+潜在结汇力量+预期影响”有望在今年年末至明年年初在升值方向加持于人民币。
// 美元的强势还能维持多久？
从周期的角度来看，美元指数目前更多接近于触顶阶段。在相对收益率不佳、相对经济表现中规中矩、唯有风险情绪的回落提供阶段性支撑的背景下，其较难在2023年延续2022年单边升值行情。因此，美元指数在2023年仅对人民币造成阶段性“威胁”。
// 2023年，央行的下一个职责？
在必要时刻央行依旧会出手，注重正确的舆论和预期引导将会是2023年的主基调。
风险提示：海外通胀超预期发展;国内疫情反复;地缘冲突加剧;美联储政策超预期;中美经济走向与预期不符;新兴经济体暴雷
2023年国债展望
南华研究院金融衍生品研究中心
债券分析师高翔Z0016413
未来一年我们认为内外宏观环境的转变为稳增长扫除阻碍，后疫情时代经济修复是第一要务，政策助推之下，周期更替就在眼前，宽信用将带动利率中枢明显上移。具体包括：
// 经济社会进入与病毒共存的新周期
疫情防控进入“后清零时代”， 一方面解除生产消费各环节的物理限制，另一方面，流通环节打通，标志着资本在“生产、消费、分配、交换”的循环中能够顺利流动，经济周期平稳向上运行，在我们眼中，这会是疫情放开带来的最大利好。
// 经济增长动能转换期
经济内循环，增长动能从出口、投资向消费、投资转变。防疫限制“松绑”是消费复苏的基础，而企业利润的修复以及潜在的政策支持是我们看多的主要原因。另一方面，地产行业完成风险出清，考虑到地产对于今年经济增长以及财政收入的拖累程度，企稳就是最大的边际利好。
// 海外加息周期进入下半场
海外方面，美联储加息周期下半场，加息放缓预期以及国内基本面预期升温之下，人民币贬值压力减弱，货币政策获得腾挪空间。
总体来看，疫情周期、内部经济周期以及海外流动性周期象限轮转之下的共振效应，局部小周期互相嵌套形成合力，共同推动宏观周期切换，长端利率中枢明显上移。
2023年期权展望
南华研究院金融衍生品研究中心
期权分析师周小舒Z0014889
2023年，我们重点推荐投资者构建金融期权牛市价差组合策略、卖出豆粕看涨期权策略和黄金看跌期权牛市价差组合策略。我们建议投资者增配复合期权策略和套利策略产品。
期权投资策略推荐
// 金融期权牛市价差组合策略
逻辑：1）疫情的管制放松有助于明年消费的增长，稳地产政策的加码，有助于更好的稳定经济增长的预期。2）基建投资增长加速，明年经济继续进入修复阶段。预期明年股指上涨的概率较高。3）隐含波动率明显低于历史波动率，金融期权定价偏低。
// 卖出豆粕看涨期权策略
逻辑：1）南美大豆产区天气良好，南美大豆丰产预期强烈，豆粕需求预期转差。2）隐含波动率明显高于历史波动率，豆粕期权定价偏高。
//黄金看跌期权牛市价差组合策略
逻辑：1）海外经济衰退预期不断升温，海外主要央行加息有望进入尾声，预期黄金价格震荡偏强。2）隐含波动率明显高于历史波动率，黄金期权定价偏高。
期权策略配置建议：
1、增配复合期权策略
逻辑：明年的行情不确定性仍存，市场趋势可能会出现短期急剧变化。复合期权策略适用更多的行情，一定程度上可以弥补单一策略的不足。不同的策略也可以达到风险对冲和分散的效果。
2、增配套利策略
逻辑：1）明年市场行情预期震荡上涨，波动加剧。波动率套利策略交易机会会增加，IV-HV套利、波动率曲面套利均可以创造可观的收益，同时策略的风险较低。2）可转债套利策略在牛市行情中，会产生更高的收益。明年股市走强的概率较高，较为适合配置可转债套利策略。
2023年航运市场展望
南华研究院金融衍生品研究中心
境外市场分析师傅小燕Z0002675
2023年，航运市场各板块“分化依旧”。集运市场和干散货运输市场将各凭“本事”，创造波动。
1)集运市场和干散货运输市场会继续产生共振吗？
2023年，两个市场之间产生共振的概率很小。回顾2008~2009、2020~2021年两次大的上涨周期，我们发现，两个市场产生共振需要具备两个条件：一是货币政策偏宽松，利率低位波动；二是实际GDP增速较快。除此之外，一定的外部事件冲击，令供应链发生问题，容易加速行情演变。
2)2023年，集运市场和干散货运输市场表现如何？
波动率上，干散货运输价格波动要高于集运运价。主要是因为干散货运价对供需矛盾特别敏感，一般而言，供>需，运价下跌；供
具体来看：
// 2023年，集运市场关注要点
宏观因素上：关注全球经济是否如预期进入衰退；
中观因素上：关注疫情放开后中国产出恢复与出口效率的匹配程度；
关注欧美国家对中国进口产品需求情况；
微观因素上：着重关注欧美线长协合同运价谈判、班轮公司运力调整措施。
// 2023年，干散货运输市场关注要点
补库：钢厂开工恢复疫情前水平，铁矿石港口库存偏低，关注中国铁矿石补库需求；
供需差：2023年干散货运力增长幅度在2.47%左右，其中交付订单较2022年少，集中交付时间在6月份。但不少矿山新旧发货时间也在此前后，或将抵消新增运力，使运价平稳过渡。
2023年南华商品指数展望
南华研究院金融衍生品研究中心
指数组曹扬慧Z0000505、赵搏F03103098
// 2022年南华综合指数权重有何变化？
南华商品指数2022年6月份进行了一年一度的权重调整。原油继续保持着权重第一的位置，螺纹钢、铁矿石和焦炭的权重则是紧随其后，四个主要品种权重占比达到40.9%。与2021年对比，豆油、聚丙烯、燃料油被剔除，铝、纯碱和菜籽油被重新选入。由于动力煤的流动性下降，2022年10月我们对能化指数和工业品指数进行了权重调整，剔除了动力煤。
// 2022年商品指数的走势与核心驱动
2022年南华综合指数与各板块指数的走势都比较波折，上半年震荡攀升，下半年经历了一波大幅下探之后开始横盘整理。纵观全年，商品走势的核心驱动有两点：一是2月份爆发的俄乌冲突导致的供应端冲击，二是海外高通胀带来的频加息，美元指数的不断走强对商品造成压力。这些扰动也使得商品市场持仓结构发生变化，能源板块持仓金额占比比2022年初上升了逾3%，贵金属板块持仓额金占比上升了逾4%，而金属板块占比则下滑比较明显。
// 南华工业品指数领先于宏观变化
我们观察南华工业品指数，发现其同比变化不管是相对于GDP存货增加额的同比变化还是相对于PPI的变化，都具有一定的领先性，可以作为一个领先参考指标。
// 2023年商品市场的矛盾在哪里？
首先，俄乌冲突有望缓解，商品供应端的冲击压力将大幅减弱；其次，美联储加息接近尾声，市场预期开始转向降息，美元高位难以持续，对商品的压力会降低；第三，中国经济边际将持续改善，对商品的需求会有一定支撑。因此，我们认为2023年整个商品市场的核心矛盾将转向需求的改善程度。
